炒股平台估值倒挂、监管趋严，半导体并购“收油减速”

进入12月炒股平台，筹划重大资产重组的国产算力龙头中科曙光（603019.SH）与海光信息（688041.SH）合并案、半导体IP第一股芯原股份（688521.SH）并购芯来智融案相继宣布终止交易。

前者终结了旨在实现两家公司深度整合的“换股吸收合并”计划，后者则称因关键事项未达预期，放弃了对RISC-V独角兽芯来智融的发行股份购买资产安排。

此外，思瑞浦（688536.SH）、帝奥微（688381.SH）等半导体企业也在12月相继宣告终止并购重组。

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估值倒挂与监管趋严是主因

12月半导体行业领域并购密集“踩刹车”，从终止并购的原因来看，各家公告的理由不尽相同，有的称“市场环境变化”，有的则表示“核心条款未达成一致”。

就海光信息终止吸收合并中科曙光一案来看，在投资者说明会上，海光信息董事、总经理沙超群解释称，本次重组交易方案披露以来，吸并双方的二级市场股价变化较大。自今年6月10日本次重组预案披露至8月中旬，双方股价走势基本平稳，但自8月中旬以来，受国内国际环境变化、A股市场整体走势、AI产业热度变化及市场预期等复杂因素影响，双方股价开始大幅上涨并呈现较大波动。与合并预案公布时相比，中科曙光股价上涨61.76%，海光信息涨61.1%。

股价的剧烈波动无疑给换股方案增添了更多变数。此外，涉及的资产规模较大、相关方较多，也为重组增加了阻力。在不考虑收购请求权、现金选择权行权影响情况下，本次交易完成后，海光信息的主要股东就包括成都国资、员工持股平台、市场投资者等，股东结构复杂，各方利益如何平衡，无疑也是一个难题。

而芯原股份终止收购芯来智融，则呈现一定典型性，即“上市公司收购非上市公司”模式，揭示了半导体并购中，一二级市场估值逻辑碰撞与整合博弈。

芯来智融成立于2018年，是中国本土首批RISC-V CPU IP提供商之一，拥有员工100余人，累计开发了数十款IP产品。12月12日，芯原股份在公告中披露，在推进各项工作过程中，标的公司管理层及交易对方提出的核心诉求及关键事项与市场环境、政策要求及公司和全体股东利益存在偏差。对此，有市场分析认为，这可能说明双方在交易价格上“没谈拢”。

就在宣布终止收购芯来交易前几天，芯原股份创始人、董事长兼总裁戴伟民在合肥举行的上市公司高质量发展大会上表示，由于A股IPO节奏放缓等因素影响，半导体初创公司的估值已经下调，当前是上市公司并购的好时机。谈及当前A股并购市场存在的挑战，戴伟民坦言，半导体行业并购最大的挑战还是标的估值问题——卖方对估值预期太高致使谈不拢，成为并购方案失败的原因。

此外，半导体并购终止现象近期集中出现也有一定合理性。一个易被忽视的背景是，2024年“并购六条”“科创板八条”等政策出台，支持收购优质未盈利的硬科技企业，鼓励合理的跨行业并购，鼓励产业链整合。在政策刺激下，推动了半导体并购浪潮，行业近期并购披露数量大幅增长，基数扩大必然导致终止案例的绝对数量上升。

同时，过去几年一级市场对半导体赛道的热捧推高了企业估值，而当这些标的进入并购市场时，其股东结构往往已经相当复杂，多轮融资带来的多方投资者，各自有着不同的退出时间表和收益预期，无疑增加了并购双方达成一致的难度。

与此同时，行业周期的波动也在影响交易双方的心理预期。从去年下半年的高歌猛进到今年部分细分领域需求放缓，市场情绪的变化，让上市公司在面对高溢价标的时更加谨慎。

值得注意的是，作为硬科技赛道的焦点，监管层对半导体并购的审视已不仅局限于同业整合，对于涉及半导体资产的跨界并购，审核尺度亦在日趋严苛。如涉足园林业务的园林股份在12月1日公告，计划以1.12亿元参股杭州华澜微电子股份有限公司（简称“华澜微”），即遭到上交所火速问询，对公司交易目的的合理性、交易估值额合理性、是否有内幕消息流出等方面进行了问询。

上交所2024年11月初发布的《并购重组典型案例汇编》，专门选取了“蹭热点式重组炒作股价”“盲目跨界标的失控”等多种负面类型对应的案例。上交所表示，对于跨界并购，监管将结合上市公司规范运作情况，实事求是区分交易性质、交易目的等，判断交易风险，严把注入资产质量关，谨防囤壳炒壳、盲目跨界、“忽悠式”重组。

并购整合仍是大势所趋

从终止芯来智融到锁定逐点半导体，芯原股份在资本运作上的“一退一进”，折射出其通过精准并购整合核心技术、加速外延式扩张的战略定力。

就在芯原终止收购芯来智融同期，芯原股份公告称，公司拟联合共同投资人对特殊目的公司天遂芯愿科技(上海)有限公司（简称天遂芯愿）进行投资，并以天遂芯愿为收购主体，收购逐点半导体(上海)股份有限公司（简称逐点半导体）的控制权。

逐点半导体成立于2004年12月22日，前身为Pixelworks在中国设立的唯一全资子公司及全球最大研发中心，主营业务涵盖移动设备视觉处理芯片、视频转码芯片及3LCD投影仪主控芯片开发设计等。

对于该收购，芯原股份表示，该项收购可强化芯原视觉处理领域技术优势，借助逐点半导体的技术积累，在AI手机、AI眼镜、云游戏等新兴领域拓展终端AI ASIC项目，为客户提供从图像前处理到后处理的一站式解决方案。

放弃并购芯来智融后，火速选择收购逐点半导体，芯原股份在并购标的上迅速“换挡”，显示其在半导体产业链中持续寻找优质资产、补齐技术拼图的决心并未动摇。

对于并购，在前述上市公司高质量发展大会上，戴伟民就提及，由于A股IPO节奏放缓等因素影响，半导体初创公司的估值已经下调，当前是上市公司并购的好时机。“上市公司并购要做到1+1＞2，如果能做到1+1＞11就更好了。”他表示。

实际上，纵观全球，主要半导体龙头企业大都频繁并购而得以壮大，在近几年的行业加速发展下，中国企业也希望在半导体领域集中资源，做大做强。

这一点，已在模拟芯片领域已有共识。在纳芯微董事长王升杨看来，模拟芯片行业极高的品类分散度，决定了其天然适合通过资源协同与产业整合来做大做强。

他指出，复盘全球模拟芯片龙头的崛起之路，无不伴随着持续的并购扩张。对于中国模拟芯片产业而言，要实现从“小而散”到“大而强”的跨越，并购整合不仅是捷径，更是必经之路。

此外，在针对当前经济环境下，企业估值和并购退出机制的优化方案上，戴伟民就曾建议：一是针对不同融资轮次进行差异化定价，让后期进入的投资人以本金或者“本金+利息”方案退出，但早期投资人和标的创始人需要做出适当的估值让步；二是针对较高收购估值，设定合理的对赌及相应的补偿安排；三是根据业绩目标完成情况，分期支付收购的股份或价款。

（作者：彭新编辑：骆一帆）